01. 大A医疗板块没有”赛道普涨”了——从龙头公司看产业的新底层逻辑
A股医疗板块这几年一直跌跌不休，会不会有反转？何时反转？反转时哪些公司值得关注？
最近在集中研究这个板块，每天拆解一个行业龙头（过去的）公司，把他们的2025年年报同时摊开对比，我看到了两个字：“割裂”。
同一个行业，同一份宏观背景——药明康德创下历史最高净利润192亿元，智飞生物在同一时期录得A股医药板块史上最大亏损，负147亿元。迈瑞医疗上市以来首次收入利润双降，联影医疗交出34%的营收增长，但资本市场持续抛售。大参林营收增速跌到3.8%，市盈率从40倍被砍到15倍——市场在用估值说话：你已经不是一只成长股了。
同一个行业，同一个宏观环境，为什么走出了完全不同的方向？
从过去十年中国医疗行业最赚钱的四种模式：
第一笔：牌照钱。 国家绝密配方、疫苗独家代理权、医保目录准入——本质上是政府盖的章帮你挡住了竞争者。片仔癀的定价权不来自疗效的不可替代性，而是”国家绝密”四个字。这种钱赚起来最舒服，几乎没有竞争压力。但它有个致命问题：当消费者不愿意为那张纸多付钱的时候，“绝密公章”还在，需求没了。
第二笔：代理钱。 默沙东的九价HPV疫苗给智飞生物带来的渠道利润，本质上是一种”跨国公司的中国经销商”模式。供给短缺时是暴利——货在手上就是钱。但命脉不掌握在你手里。一旦供给反转（国产疫苗获批），或者需求反转（接种率饱和），这门生意的底会在极短时间内被抽掉。
第三笔：关系钱。 公立医院的非正式准入、设备采购中的信息不对称、各级卫健委的人脉网络——过去很多医疗企业的增长，不是靠产品比别人好，而是靠关系比别人硬。反腐风暴和高值耗材集采正在让这条路越走越窄。需要说清楚的是，在中国医疗行业，关系从来不是可有可无的东西——在很长一段时间内，它是很多企业核心竞争力的主要组成部分。现在的问题不是”关系没了”，而是”只有关系不够了”。
第四笔：杠杆钱。 爱尔眼科的”体外产业基金孵化+体内上市公司并购”模式，本质上是在用金融杠杆加速实业扩张。体外基金借钱建医院→养到盈亏平衡→上市公司高PE收购→并表→增加商誉→股价上涨→更多的体外基金。利率低、市场情绪好、医院利润持续增长时，飞轮转得很漂亮。利率上升、市场转冷、基层医院利润恶化的当下，飞轮的每个节点都在反向施力。
核心问题：这四笔钱，在2025-2026年还剩多少？
答案是：都在退潮。不是齐刷刷退，是渐进但不回头的那种退。
- 牌照钱还在，但定价权在消失。
- 代理钱偶尔还能赚，但时间窗口在缩短。
- 关系钱的灰色空间在收窄——这回反腐是动真格的。
- 杠杆钱还在运转，但杠杆成本在上升，杠杆能撬动的估值在下跌。
那么问题变成了：如果这四种钱都不好赚了，新的钱在哪？
不在任何一份政策文件里，不在任何一份研报的标题里。它在2025年各家龙头的年报数据里——在收入结构变化中、在现金流质量中、在海外业务占比变化中、在合规体系的建设进度中。
从中可以读出四条新规则：
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产品能不能打？
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现金流能不能自循环？
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全球化是不是真的？
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合规底线能不能守住？
这四条规则不只适用于中国。有意思的是，大西洋对岸的同行们正在经历类似的事。2025年，CVS在关店、辉瑞在缩表、西门子医疗在裁员——美国的医疗巨头和中国同行站在同一个宏观拐点上，只是拐弯的方向稍有不同。
假期肝一篇文章，试图用九大赛道的切片，给这个正在变化的行业画一张新地图。老规矩，不做预测、不给代码、不喊口号。只看事实，看数据，看逻辑——当旧的钱正在退潮时，谁找到了新水源，谁还在原地挖枯井。
02. 创新药：专利悬崖的两面
创新药赛道是整个中国医疗行业中，新老逻辑切换最彻底、也最有看头的一个。
2025年共有76个中国创新药物获批上市，较上年增长58%。中国创新药管线占全球比重达到34%，超过美国的29%。对外授权交易总金额超过1300亿美元，交易数量超过150笔。这些数字的冲击力在于——它们发生在《生物安全法案》阴影之下，也发生在国内医保控费最严厉的年份。
但如果只看到宏观数字的”涨”，就漏掉了这个赛道最有意思的地方。四家龙头——恒瑞、百济、信达、康方——的增长方式、盈利状态、风险敞口完全不同。这个赛道过去被当做一个整体来投，现在必须拆开看。
2.1 恒瑞医药：一家正在长成”中国版强生”的公司
恒瑞2025年的成绩单被反复讨论，但真正重要的信息不在标题里。
全年营收316.29亿元，净利润77.11亿元，双创历史新高。创新药销售收入163.42亿元，占总营收比例首次突破50%。抗肿瘤产品收入132.40亿元（+18.52%），非肿瘤产品31.02亿元（+73.36%）。两个引擎都在运转。
但比收入结构更值得关注的是会计处理。恒瑞全年研发投入87.24亿元，占总营收的27.58%——这个比例放在全球制药企业中也是第一梯队。更关键的是，研发投入资本化率仅为20.21%。
翻译一下：将近80%的研发支出被当作当期费用直接吃掉了利润，没有递延到以后年份慢慢消化。
这种极度保守的处理在中国的创新药企业里是异类——多数Biotech倾向把研发投入尽可能资本化，美化当期利润。恒瑞反着来。隐含信息很明确：利润水分很少，现金流质量极高。
依托覆盖全国80%肿瘤医院的销售网络，恒瑞在抗肿瘤领域的商业化执行能力是竞争对手短期无法复制的。但这种”全栈式”模式——从靶点发现、临床推进到商业化全部自己做——在大分子和细胞治疗时代能否持续保持效率，是需要时间来回答的问题。
2.2 百济神州：华尔街最纠结的中国公司
百济神州2025年年报是一份”历史性盈利”——成立十六年来首次年度盈利。营收382.25亿元，增长40.46%；净利润14.61亿元。核心产品泽布替尼全球销售额280.67亿元（约26亿美元），同比增长48.8%。美国市场增长43%，欧洲市场暴增195%。
中国公司在全球BTK抑制剂市场击败了伊布替尼这个美国老霸主——在五年前这是没人相信的事。
但华尔街没有鼓掌。2026年一季度，百济神州美股、港股和科创板三地股价齐跌。跟一个数字直接相关：公司给出的2026年营收指引是436-450亿元，对应增速14-18%。相比2025年的40%，近乎腰斩。
增速预期骤降的原因被拆解得比较清楚。第一，泽布替尼在美国的渗透率已经很高，新增患者边际获客成本在上升。第二，泽布替尼几乎一定会进入IRA第二轮或第三轮谈判名单——CMS已经将Ozempic和Wegovy列入第二轮谈判，泽布替尼作为重磅药不可能永远躲过。第三，研发费用从2021年的占营收125%压缩至2025年的约41%——这帮助公司实现了盈利，但也引发了一个合理质疑：盈利有多少来自运营改善，有多少来自费用压缩？
还有一个更深层的问题。百济几乎是一个单一产品公司——泽布替尼贡献了绝大多数收入和几乎全部利润。PD-1抑制剂百泽安全球销售52.97亿元，增速尚可但体量远不够做第二个支撑。大单品结构在最好的年份是”效率极高”，在政策风暴面前是”风险极度集中”。
2.3 信达生物：另一种活法
如果恒瑞是”全栈”、百济是”单品爆破”，信达生物走的是第三条路——“联合开发+平台化输出”。
信达2025年交出了一份含金量不低的成绩单：总收入130.42亿元，同比增长38.4%；其中产品收入118.96亿元，同比增长44.6%。更重要的是，公司在2025年实现了成立以来的首次全年盈利——IFRS净利润8.14亿元，Non-IFRS净利润17.23亿元。2026年一季度的产品收入超过了38亿元，同比增速达到50%。
盈利这件事本身的重要性，怎么强调都不过分。中国的Biotech行业在过去十年里习惯了”亏损换增长”的叙事——只要管线够多、临床够快，亏损就是”战略性投资”。但当资本寒冬来临、融资窗口关闭，市场的审美从”管线数量”切换到了”自主造血能力”。信达的盈利不只是财务意义上的扭亏为盈，它是一个信号——中国的Biotech开始学会自己养自己了。
但信达真正值得关注的不是它的盈利数字，而是它的BD策略。
2025年10月，信达与日本武田制药签署了一项框架协议：武田获得IBI363（PD-1/IL-2α双抗）、IBI343（CLDN18.2 ADC）等核心产品的海外权益选择权，首付款12亿美元，加上后续里程碑付款，总交易额超过220亿美元。这笔交易之前，信达已经在2025年1月将DLL3 ADC授权给罗氏，首付8000万美元；2026年2月又与礼来签署了第七次合作协议，首付3.5亿美元。
一系列交易的逻辑不是”缺钱所以卖管线”，而是”用MNC的全球能力来兑现自己的研发价值”。信达把最核心的几个资产——IBI363、IBI343——的海外开发权利交给了武田和罗氏，因为这两家的全球注册和商业化网络是信达自己短期内无法复制的。这和恒瑞坚持”自己打全球市场”的策略形成了清晰对比：一个选择了”借船出海”，一个选择了”造船出海”。没有绝对的对错，但有适配度的问题。
信达的选择适配的是它自身的能力边界——研发端强大（IBI363在IO耐药的NSCLC上显示了突出的早期数据，全球III期已经在推进；IBI343拿到FDA快速通道资格和NMPA两次突破性认定，胃癌III期将于2026年期中分析），但商业化端尚不具备全球覆盖的体量。卖给武田，拿回12亿首付和未来的销售分成，是最优解。
剩下的问题是这个模式能否持续复制。信达的管线储备——玛仕度肽作为全球首个GCG/GLP-1双受体激动减重药已获批两项适应症、IBI302的nAMD III期达终点、口服GLP-1和AGT siRNA进入临床——支撑得起”持续有货可卖”。但每笔BD交易都像一场网球比赛——赢了一分不代表下一分也能赢。信达需要证明的不是一单交易的谈判能力，而是一种系统性的管线价值转化能力。
2.4 康方生物：聚焦者的红利
康方生物代表了一种更聚焦的打法——把全部筹码押在少数几个高潜力靶点上，用最快的临床速度把它推到市场。
卡度尼利单抗（PD-1/CTLA-4双抗）是中国首个获批上市的双抗药物，通过2025年的医保谈判快速放量，出海销售额超过8亿元。康方在双抗这个细分赛道上做到了全球领先的临床推进速度——这种”工程化创新”是中国Biotech当前最核心的竞争优势。靶点发现可能来自西方实验室，但在中国做临床、做工艺优化、做成本控制，速度可以快到让MNC主动来敲门。
2.5 中美创新生态：差异决定了谁也离不开谁
把中国创新药放在全球坐标系里看，才能看到全貌。
美国那边正在经历自己的麻烦。BMS、默克、辉瑞——全球制药巨无霸——未来五年内将有约3000亿美元的品牌药收入面临专利到期。BMS的情况最严峻：Eliquis（抗凝血）2026年到期，Opdivo（PD-1）2028年到期，Revlimid已经进入仿制药侵蚀。为了填坑，BMS在2020-2026年间花了约670亿美元做并购，但华尔街仍不买账——不确定这些买来的管线能不能在专利到期前完成商业验证。辉瑞的Ibrance将在2027年失保，此前刚花了430亿美元收购Seagen扩充肿瘤线。默克的Keytruda是全球最赚钱的药（年销超250亿美元），也将在2028年前后面临专利失守。
全球制药业R&D内部回报率从2010年的10.1%跌到2023年的1.2%。说人话：花100块钱做研发，平均收回101块2。传统自研模式的经济账算不圆了。
这才是理解中国创新药BD交易井喷的真正钥匙。不是什么”西方终于认可了中国创新”，而是——不买中国管线，美国药企的专利悬崖填不平。
2025年，中国Biotech签署出海BD交易157笔，总金额1357亿美元，较2024年翻倍。全球前20大MNC从中国引进管线的交易额达到692亿美元，同比增长40%。中国在ADC领域贡献了全球59%的管线，双/多特异性抗体49%，细胞治疗47%。
为什么是中国？三件事。第一，中国三级医院患者密度是美国学术医疗中心的5-10倍——一个新药在美国需要一个半到两年完成患者入组和一期临床，在中国通常是四到六个月。第二，CMC工艺优化的工程师红利。第三，CDE审评改革——IND审批压缩到30天。
但另一面同样关键。全球First-in-Class品种中，47%来自美国实验室，中国是23%。中国创新药的比较优势在”工程化创新”——用速度、规模和成本优势，把别人发现的靶点做得更快、更好、更便宜。这不是贬低，这是在描述全球分工中的真实位置。韩国的存储芯片、德国的精密机床都不是”原始发明者”，但不妨碍它们赚走价值链中最丰厚的那一段。
现实是：两边的政策制定者都在压药价（美国IRA首批10药平均降价22%，中国医保谈判逐年加码），但两边的企业都离不开对方。美国需要中国管线填专利悬崖，中国需要美国市场兑现创新价值。一边喊着脱钩，一边交易额创新高。
回到四家中国龙头身上，它们面对的问题各不相同。
恒瑞需要证明全栈自研模式在大分子时代仍然有效率——163亿创新药收入是个好的阶段性答案，但下一程更难。百济需要尽快在泽布替尼之外找到第二个10亿美元单品——增速腰斩不是故事的结尾，但增速腰斩暴露了大单品依赖的结构性风险。信达需要把”联合开发”从单笔成功BD变成可复制的能力——120亿产品收入、首年盈利、220亿美元级BD交易，进度不低，但挑战也更大。康方需要证明一龙杀两虎的故事不是一次性的——双抗的第一枪打得很漂亮，下一枪在哪。
四个故事没有统一的结论。但有一个趋势在变得清晰：在中国创新药行业，以后能持续赚钱的公司，大概率不是靠国内医保价格撑着、不是靠一次性首付款活着、不是靠单一大单品赌命。它们得学会在全球任何一个主流市场靠产品的真实疗效卖出价格来。
目前看，能做到这一点的中国药企还不多。但在全球制药业R&D回报趋于零的背景下，能提供效率的玩家，总会有位置。
03. 医疗器械：同一张资产负债表，三种活法
如果说创新药赛道在争论的是”怎么出海”，医疗器械赛道争论的是”怎么熬过国内冰期”。
2025年，中国器械行业处于宏观政策支持与微观医院资金承压的猛烈碰撞中。“医疗设备更新”政策信号频出，但公立医院招标流程实质上冻结。十家中国企业登上全球百强榜，但行业老大迈瑞上市以来首次双降。
这不是单一变量能解释的现象。反腐、财政、集采、国产替代——四个变量同时作用于同一个买方。
3.1 迈瑞医疗：被低估的全球化对冲
迈瑞2025年是中国医疗宏观紧缩最诚实的温度计。
营收332.82亿元，下降9.38%。净利润81.36亿元，重挫30.28%。上市以来首次双降。拆开：国内业务下滑22.97%至156.32亿元——体外诊断、生命信息与支持、医学影像全线疲软。原因不复杂：医院在反腐压力下不敢签大额采购。不是不需要设备，是不敢签字。
但这张成绩单的背面被低估了。国际业务176.50亿元，增长7.40%。海外营收占比历史性突破53%。欧洲市场在高基数上仍增长17%。经营性现金流101.4亿元，是净利润的125%。
这对数字是互锁的：海外增长对冲国内收缩，现金流质量印证盈余真实性。当资本市场还在盯着利润表的下滑时，迈瑞的资产负债表在讲另一个故事——账上现金充裕、应收可控、海外客户在付款、国内客户只是推迟了采购而没有取消。
迈瑞的模式接近设备行业的”消费品化”——卖的不只是设备，还有后续的试剂、服务、培训。装机存量越多，经常性收入越稳。国内装机暂时冻结，海外在持续增加存量。这个底子在变厚。
问题当然有。国内业务占了将近一半的存量装机，服务收入也会受波及。海外净利率可能低于国内——在欧美市场，迈瑞的定价权和品牌溢价相比西门子、飞利浦、GE还有明显差距。但底线判断是清晰的：当国内市场冰封时，被海外业务顶住了，就是及格分。
3.2 联影医疗：增长的数字，赊账的代价
联影交出的是一份看起来完全相反的答卷。
营收138.00亿元，增长33.98%。净利润18.69亿元，增长48.14%。迈瑞收缩，联影猛长。
但资本市场在持续抛售。市值从千亿缩水到数百亿。市场不傻。
答案在资产负债表。应收账款57.25亿元——是同期净利润的14倍以上。2026年Q1经营现金流为负9.59亿元，同比扩大171%。2025年计提信用减值1.94亿元，增幅超100%。一年以上应收占比升至23%，三年以上应收账款余额同比增长2.4倍至3.42亿元。
把数字串起来，结论很清楚：联影在用资产负债表为下游客户提供变相融资。医院暂时没钱付全款或者不敢走招标流程，联影先把设备装上去，钱以后再收。会计上记为”应收账款”，收入确认了、利润表好看了。风险全部沉淀在资产负债表上。如果医院客户未来出现支付困难——这不是低概率事件——应收就会变成坏账。
这不是联影独有的问题。所有大型设备厂商都在同一个囚徒困境里：我不赊账，竞争对手会赊。所有人都知道不可持续，但谁也停不下来。
加上2025年各地集采的”参数倾向”废标和”虚假应标”质疑，联影在合规上的风险敞口在变大。在一个反腐高压的年份，投标合规性的任何瑕疵，都可能在最想不到的时间点被放大。
3.3 微创医疗：另一种极端
把迈瑞和联影的差异放在一个坐标轴上，迈瑞在”保守”这端，联影在”激进”这端。但如果把这个坐标轴再拉长一点，微创医疗的位置会让联影看起来都算保守的。
微创2025年收入11.05亿美元（约80亿人民币），同比增长6%。归母净利润4852万美元——成立多年来的首次”表观盈利”。但这个盈利有一个需要拆解的数字：全年资产处置收益超过3亿美元。翻译过来就是——主业经营仍在亏损，是卖资产把账做正了。
更不容忽视的是负债端。有息负债15.5亿美元，资产负债率59.4%。2026年底有2.16亿美元可转债需要赎回。经营活动现金流净额虽然自2020年以来首次转正，但只有6900万美元——和15.5亿美元的债务体量不在一个量级。
但微创的故事不能只看负债表，就像不能只看一个人的信用卡账单而不看他的收入能力。
微创可能是中国器械行业里平台布局最广的公司。心血管介入（含心脏支架，1.82亿美元，+11%）、骨科（2.35亿美元）、心律管理（2.30亿美元）、大动脉及外周血管（1.89亿美元，+12%）、脑科学（1.11亿美元）、手术机器人（0.78亿美元，+114%）——六条业务线横跨了高值耗材和高端设备的多个领域。全球范围内能做这种多平台布局的器械公司，基本只有美敦力一家。
手术机器人的数据尤其值得关注。全年收入增幅114%，海外暴增286%。心脏支架Firehawk（火鹰）的临床研究登上了《新英格兰医学杂志》——这是中国器械企业首次在NEJM上发表支架临床数据。
微创的十年故事本质上是：用极高的杠杆率同时押注五六个前沿赛道，赌其中一两个能跑出来成为下一个美敦力。这个策略在大放水时代可以靠融资续命，在资本寒冬里债务就会变得非常沉重。2025年的”表观扭亏”是一个信号——不是”已经成功了”，是”还在ICU但生命体征在恢复”。
它和迈瑞的对比近乎完美：一个极度保守、负债率极低、靠利润滚动发展；一个极度激进、负债15.5亿美元、靠融资同时押多条赛道。迈瑞的投资者在担心增速，微创的投资者在担心违约。这是同一个行业内最极致的两极分化。
3.4 翔宇与鱼跃：避开大三甲的战场
翔宇医疗做康复设备——卖给社区卫生院和县级中医院，不拼三甲影像科。逻辑和老龄化政策绑定，但体量小。
鱼跃医疗走院外路线——呼吸机、制氧机、家用检测。买家是家庭和个人，不受招标冻结影响。但家用产品的壁垒不深，价格竞争迟早会来。
两家都没有迈瑞的体量、联影的争议或微创的债务刺激，在人口老龄化和康复医疗下沉的趋势下，或有新发展，后续再单独开文分析。
3.5 全球坐标系：差一个数量级，但梯队在形成
2026年全球器械百强榜上，十家中国企业上榜。迈瑞排第24，联影第47，微创第62。后面跟着新华医疗、鱼跃、乐普、安图、华大、新产业、威高。
但体量差距赤裸裸。迈瑞年收入约46亿美元，中国最大。雅培是443亿，美敦力348亿，强生340亿。十家中国企业加在一起，比不过一个美敦力。
这不是在灭自家威风。这是在说一个事实：中国器械的全球化还在起步。迈瑞海外占比刚过50%，已经是中国军团的极限了。联影几乎全押国内，微创虽然海外占比53%但总量太小。
西门子医疗、飞利浦、GE的财报里都在说中国医院招标延迟拖累了收入。五家公司卖同类产品、卖给同一批客户、站在同一个冰面上。区别是——西门子们有全球服务收入兜底，迈瑞刚织到一半，联影还没开始织，微创在忙着还债。
3.6 小结
中国器械行业2025年交了四种答卷。迈瑞用全球化对冲了国内收缩，代价是增速下去了。联影用赊销保住了增长，代价是应收堆起来了。微创用卖资产换来了”表观扭亏”，代价是债还没还完。西门子们用自己的全球底盘告诉我们——真正的安全网不在任何一个单一市场，在成本要花十年以上。
这个赛道未来的分化，不在谁增长更快，在谁的现金流更能扛。
04. CXO：被政治绑架的供应链
CXO是九大赛道中最矛盾的一个。它的商业逻辑在2025年被验证到了历史最佳状态，但它的估值逻辑被一个跟商业完全无关的变量劫持着——华盛顿的立法博弈。
4.1 药明康德：商业满分，政治裸奔
药明康德2025年的年报是一份在极端政治逆风中交出的极端答卷。
营收454.60亿元，同比增长15.8%。归母净利润191.50亿元，同比暴增102.7%。双创历史新高。
核心驱动力是化学业务板块：全年营收364.7亿元，同比增长25.5%。其中TIDES业务（多肽和寡核苷酸）是当之无愧的引擎——全球减肥药市场的爆炸性需求，让跨国药企的GLP-1多肽产能全面告急。药明凭借全球最大的固相合成产能，处在一个”产能即王位”的位置。
礼来的替尔泊肽和诺和诺德的司美格鲁肽在全球范围内供不应求，这两个药的活性成分都是多肽——大规模、高纯度、GMP合规的固相多肽合成产能，在当下全球制药业里比现金还珍贵。药明在这条赛道上积累了十几年的工艺优化经验和规模效应，新建同等产能不仅需要数十亿美元的资本投入，还需要至少五到八年的时间来爬坡到同等质量和收率水平。
这就是为什么药明2025年的业绩能逆势创历史新高——政治风浪再大，礼来和诺和诺德的工厂没有多肽药就转不动。
但盘旋在头顶的政治风险是真实的。
2024年9月，美国众议院以306票赞成通过了编号H.R.8333的《生物安全法案》草案，将药明康德、药明生物、华大基因等中国企业列入”受关注生物科技公司”限制名单。此后法案经历了多轮拉锯：在参议院遭到Rand Paul等议员的强力阻击，在NDAA（国防授权法案）最终文本中被剔除，又在2025年12月以修订形式重新纳入NDAA。
这套立法流程本身就是美国政治的活体解剖——制药业游说集团和国家安全鹰派的博弈、众议院和参议院的拉锯、商业利益和地缘政治的交锋。最终产品是一个矛盾的混合物：限制，但给八年过渡期；点名，但留安全港条款；禁止，但对现有合同网开一面。
最具讽刺意味的数字是八年。为什么是八年？因为美国制药业和国会预算办公室的计算得出了一个冷酷结论：在中国以外重建等量的多肽固相合成产能，需要至少五到八年的时间，以及可能超过百亿美元的资本支出。如果法案立即生效，美国患者将直接面临GLP-1减肥药的供应断崖——这在政治上同样是不可承受的。
八年豁免不是华盛顿的慷慨，是华盛顿的坦率。
药明自己的应对策略是加速全球产能布局。在新加坡、爱尔兰、德国和美国本土的建厂计划正在推进——不是为了”逃离中国”，而是为了给全球客户提供一个”去政治化”的供应选项。逻辑很简单：如果客户担心供应链的地缘风险，那就把工厂建到客户家门口。
4.2 泰格医药：幸存者奖金
与药明的全球规模战不同，泰格医药在临床CRO这条线上，经历的是一个更残酷也更简单的故事。
2025年营收68.33亿元，同比仅增3.48%。但归母净利润8.88亿元，同比暴增119.15%。收入停滞、利润翻倍——这不是公司突然变高效了。
这个剪刀差的背后是行业出清。过去三年，全球生物科技投融资遇冷叠加国内创新药资本寒冬，大量小型临床CRO公司死于现金流断裂。临床CRO是人力密集型业务，订单停了但团队工资还要发——小公司的现金流耗完就是关门。活下来的中大型CRO不仅承接了生存者留下的存量订单，还要面对骤然缩减的供给端——能提供高质量全球多中心临床服务的玩家变少了。
议价能力向幸存者倾斜。泰格医药在全球多中心临床试验（MRCT）网络中的主导地位，在客户变少但竞争对手更少的市场上，构成了极强的定价权。利润率的飙升不是效率改善的结果，是竞争格局改善的红利。
但这张”幸存者奖金”也有期限。当行业复苏信号出现、VC资金重新流入，新的临床CRO会卷土重来。到那时，泰格能否用这段时间积累的利润和客户关系把壁垒筑得更高，决定了它从”周期性赢家”变成”结构性赢家”的速度。
4.3 康龙化成与鼎泰：两种护城河
康龙化成是药明康德的”镜像追赶者”——同样走全流程一体化路线，同样在多肽和寡核苷酸领域加大投入。体量不及药明，但一体化的逻辑是一样的：客户在药明做CRO，可以无缝衔接到CDMO，转换成本极高。康龙也在试图复制这个”锁客”模式。在GLP-1产能严重供不应求的市场里，康龙作为二号位同样受益——客户的产能需求太大了，大到一号位吃不下。
鼎泰药研则是另一种存在——它不拼规模，拼稀缺性。它手里有超过2万只非人灵长类实验动物（食蟹猴），按照当前市场价，这批猴子的资产价值约13.5亿元。在非临床药物安全性评价领域，高质量的实验猴是不可替代的——繁殖周期长、供应弹性极低。鼎泰用”猴子的垄断”在非临床CRO赛道建了一道几乎不可复制的护城河。
4.4 全球坐标系：为什么最鹰派的政客也写不出”立即执行”
CXO赛道的全球坐标系不是”中美竞争”，是”全球制药业对中国效率的单向依赖”。
这不是一个价值判断，是一个物理事实。全球GLP-1多肽的固相合成产能，超过70%集中在中国。全球新药临床前研究用实验猴的供应，超过60%来自中国。全球小分子化学药的CDMO合同，中国拿走了将近一半的份额。
这些数字是在全球制药业追求效率和成本最优化的过程中、通过市场机制自然形成的分工格局。不是任何一国的产业政策”规划”出来的。但当政治力量试图用立法来推翻这个格局时，它会撞上一堵物理墙——产能的建设周期。
八年豁免期的真正含义不在法律文本里，在供应链的物理约束里。建一个符合FDA cGMP标准的多肽固相合成工厂，从立项到投产，理想情况下需要四到五年。如果加上土地审批、环评、设备调试和工艺验证，七八年是正常速度。这还是在没有遇到供应链中断、人才短缺和政策反复的理想假设下。
所以八年不是”给你八年时间准备”，而是”我们需要八年时间来证明自己做不到”。
RA Capital的观点在这个语境下显得尤其清醒。这家管理着数十亿美元的美国生物科技投资机构公开指出：如果美国限制与中国在生物科技和临床试验方面的合作，将”把全球制药的领导地位拱手还给欧洲的制药公司和投资者”。因为欧洲的监管体系（EMA）完全独立于FDA——欧洲公司可以承接中国管线，完成全球注册和上市，绕开美国的限制。
换句话说，脱钩政策最可能的后果不是中国CXO的衰落，而是美国药企把”全球制药领导地位”这个头衔输给欧洲对手。这不是什么深刻的地缘政治分析，是一个简单的商业逻辑：如果美国不让用中国供应链，供应链就搬到欧洲去用，药最终还是会在美国卖——只是中间商从美国公司变成了欧洲公司。
4.5 小结
CXO是中国医疗行业里最奇怪的一个赛道。它的竞争力来自全球市场的最优资源配置，它的风险来自华盛顿的政治议程。这两个变量之间没有任何相关关系——药明管理层的努力无法影响Rand Paul和PhRMA的博弈结果。
商业逻辑上，药明、泰格、康龙、鼎泰各有各的护城河。药明是全球最大的CRDMO平台，泰格是中国最大的临床CRO，鼎泰有2万只猴子。这些护城河在正常的商业世界里是够宽的。
但在2026年的现实中，药明的股价不会只由它的TIDES产能利用率决定，还会由美国参议院某位议员的某次发言决定。这种不相关性本身就是最大的风险——也是这个赛道为什么在商业最强的时候，估值反而打折。
05. 中药：当”绝密配方”也撑不住增长
中药赛道是一个观察”制度租金生命周期”的完美样本。过去十年，国家基药目录扩容、中药创新药审批通道加速、保密配方带来的不讲道理的定价权，让中药企业享受了中国医疗行业中最舒服的一段红利期。
但制度租金有个天然缺陷——它不以产品竞争力为基础，所以无法对抗消费行为的结构性变迁。
5.1 片仔癀：奢侈品撞上消费降级
片仔癀2025年的成绩单是近十年来最差的一张。
营收90.01亿元，下降16.56%。归母净利润21.58亿元，大跌27.49%。收入和利润同步两位数下滑。
片仔癀的商业模式长期运行在一个很简单的公式上：国家绝密配方 + 天然麝香稀缺性 + 礼品/囤积属性 = 不讲道理的定价权。过去十年这个公式运转完美。但2025年，公式的最后一项——礼品/囤积属性——被居民的资产负债表修复压力打断了。
当高净值人群开始在意每一笔支出时，非急救类、重礼品属性的高端中药是第一批被砍掉的消费。片仔癀不是药效出了问题，是它在消费心理分类中从”必需品”滑到了”可延迟支出”。这个分类迁移比任何竞品威胁都致命。
同仁堂的情况类似。这家357年的老字号，在2025年罕见地出现了营收和净利的双降。安宫牛黄丸依然有名，但年轻人不再把它当礼物的时候，单品依赖就是头号风险。
5.2 云南白药：最不像中药的中药公司，反而是活得最好的
云南白药2025年的成绩单，放在整个中药板块里是一个异数。
营收411.87亿元，增长2.88%。归母净利润51.53亿元，增长8.51%。医药商业流通网络和大健康消费品（云南白药牙膏）的底盘，让它在宏观逆风中稳住了。牙膏卖得比白药粉多得多——这件事说了十年，现在已经不是一个段子，是一个事实。
但云南白药真正值得关注的不是它2025年的业绩，而是它正在把钱投向哪里。它把自由现金流投入了前列腺癌核药（放射性核素治疗）的研发——针对前列腺癌的诊断性核药INR101已完成III期临床超200例受试者入组。从”白药”到”核药”，这股跨界的幅度在医药行业里找不到第二个案例。
它揭示的是一个深层事实：传统中药龙头的管理层自己也在用行动投票——他们把钱投向了现代生物技术和核医学，而不是更多保密配方。这个选择本身比对任何研报预测都有说服力。
华润三九、白云山也在不同程度上布局创新生物药管线。中药龙头正在演变为一种”平台型现金牛”——传统中药业务提供稳定现金流，用这笔钱去孵化或收购现代创新药。这是一种比”all in创新药”更安全的切换方式，但也意味着中药本身作为增长引擎的角色在消退。
5.3 以岭药业：不靠爆款靠矩阵
以岭药业在2025年走出了业绩低谷。净利润12.86亿元，暴涨277.56%。
这不全是连花清瘟的功劳。拆开收入结构：心脑血管类产品收入39.56亿元，贡献了集团超过一半的营收，且毛利率大幅提升；呼吸系统类产品收入20.17亿元，猛增153.71%，稳居第二大支柱。除此之外，公司手里还有23个独家产品、15款在研新药。
以岭的反弹路径和片仔癀的困境放在一起看，会得出一个反直觉的结论：中药行业里真正活得好的公司，不是”保密配方最绝密”的那家，而是产品矩阵最分散的那家。当单一爆款被政策或者消费情绪击中时，有矩阵的公司可以有备选，只有一款药的公司只剩库存。
5.4 资产重组：国资在收缩
2025年的另一个重要信号来自资产层面。
康美药业以1元象征性价格转让了上海德大堂国药的全部股权——这家子公司已经出现高额负债。而作为行业巨无霸的国药集团，也在以一定折价收购相关科技平台资产。
这背后是国务院国资委”瘦身健体、压减低效参股”的宏观指令。翻译过来就是：国字头中药企业被要求剥离不赚钱的副业，聚焦主业。这意味着未来两年，中药赛道的收并购和落后产能淘汰会显著加速。
不是坏事。行业的集中度提升对留下来的头部企业是利好。但被淘汰的是谁、淘汰的过程是市场化的还是行政性的——这是两个完全不同的问题。如果是后者，“国进民退”的剧本可能会让留下来的人舒服，但让整个行业的效率打折。
5.5 小结
中药赛道正在经历一场”祛魅”。
保密配方不能保证增长，同仁堂的品牌不能阻止受众老化，片仔癀的奢侈品定位不能对抗消费降级。与此同时，云南白药在投核药、以岭在铺矩阵、国资在清理低效资产。
这个趋势到底在说什么？在说中药行业正在从”特权经济”向”效率经济”缓慢过渡。快不了，但不回头。
06. 疫苗与血制品：一门生意的两种死法
疫苗和血制品被归在一个赛道里，不是因为它们相似，而是因为它们共享同一个底层风险：两者都在某种程度上”把命交给了别人”——疫苗企业把命交给了代理商和产品周期，血制品企业把命交给了浆站和价格管制。
6.1 智飞生物：价值147亿的赌注
智飞生物2025年的年报，在A股医药板块的历史上会留下一个印记。
营收89.58亿元，暴跌65.61%。归母净利润负147.23亿元，同比下降834.03%。这个亏损额超过了智飞上市以来所有年份的盈利总和。
问题出在哪里？回到2023年。当时九价HPV疫苗一针难求，接种门诊排到几个月后。默沙东的Gardasil 9是全球唯一获批的九价HPV疫苗，智飞是它在大中华区的独家代理商。在这种狂热氛围中，智飞与默沙东签订了一份基础采购协议——合同金额接近千亿元人民币。当时的市场叙事很简单：“九价HPV供不应求、国产九价至少还要五年、到期之前随便卖”。
但有两个变化比市场预期的快得多。第一，国产二价HPV疫苗（万泰生物、沃森生物）率先获批，价格只有进口九价的三分之一不到，直接把基层接种市场的价格锚打了下来。第二，地方性免疫规划的集采降价速度远超预期——当公卫体系把HPV疫苗纳入政府统一采购，售价从”市场价”变成了”谈判价”。
两个变化叠加的后果是：2025年的HPV疫苗市场从”一针难求”变成了”供大于求”。智飞手里的库存从”金矿”变成了”负资产”。2025年全年，智飞计提了141.28亿元的各项资产减值损失——其中仅HPV疫苗产品的计提就达到127.66亿元。净资产收益率跌到负62.67%。应收账款111.65亿元，后续的回收同样不乐观。
这是一个经典的贝叶斯更新失败。智飞在签千亿协议时拿着的是2023年的概率判断——国产九价还很远、需求增长还很猛。但当2024年国产二价快速铺开、地方集采降价信号频出时，这些新的市场信号并没有被足够地反映到库存决策上。是被合同锁定无法调整，还是选择性忽略了不利信号——两种解释指向的结果一样：127亿的减值。
智飞的陨落宣告了一件事：中国医药行业”单纯依靠外资重磅品种代理权赚差价”的商业模式，在国产替代的洪流中没有任何还手之力。这不是什么深刻洞见，是一个被反复验证的商业规律——当你最核心的资产不是你自己的东西时，它随时可能变得一文不值。
重庆首富的身家因此缩水了约1000亿元。公司年报开篇向投资人致歉。高管主动宣布降薪。这些姿态如果是2023年做的，可能是未雨绸缪。现在是2026年，它们是补牢。
6.2 天坛生物：另一种天花板
天坛生物的困境是一种更安静的困境。
营收61.68亿元，微增2.26%。归母净利润10.91亿元，减少29.59%。毛利率从上年的高位重挫10.8个百分点至43.85%。原因是静注人免疫球蛋白（静丙）和人血白蛋白的市场价格系统性下移。
血制品的定价逻辑正在变化。医保控费和集采正在从药品领域向血液制品蔓延——这个趋势不是”会不会”的问题，是”什么时候全面铺开”的问题。静丙和白蛋白如果被纳入全国集采目录，当前的价格体系将面临重构。
天坛的终极壁垒是采浆量——全年采浆2801吨，占全国约20%，稳居行业第一。但2025年采浆量同比仅基本持平。存量浆站的挖潜空间已经极度逼仄。新浆站的审批权限在收拢，审批周期在拉长，政策和土地都不等人。
中国浆站的平均采浆效率远低于美国——这是事实，但不是天坛能单独解决的问题。浆站的密度、献浆员的基数、政策对单采血浆的监管框架，都是系统性约束。在这个约束不变的情况下，血制品企业维持增长就只能靠横向并购整合。
这不是一门有想象力空间的生意。但它也不会死——因为静丙和白蛋白是刚需。天坛需要回答的问题不是”能不能活下去”，而是”活着的时候，有没有比现在更多的浆站”。
6.3 小结
智飞和天坛，两个遭遇完全不同的故事，指向的是同一个产业教训。
智飞死在”代理依赖”——当最核心的资产不是你的产品而是别人的授权时，合同金额越大，风险敞口越大。天坛困在”资源依赖”——采浆量的天花板是物理的，不是经营的，收购新浆站才能维持增长。
两家公司都没有充分准备好一件事：自己的产品。智飞没有自研管线，HPV疫苗是默沙东的；天坛的产品是血浆因子，技术和门槛不低但产品的差异化不足以对抗价格下行。
在医疗行业，技术壁垒的宽度最终决定了定价空间的厚度。没有技术壁垒的护城河，都是租来的。
07. 医疗服务：并购狂潮的应收时刻
民营医疗服务与专科连锁医院，曾是中国资本市场最受追捧的”长坡厚雪”——老龄化不可逆、需求无限、连锁复制。但在2025年，这个叙事撞上了一堵由利率上升、合规收紧和消费降级共同砌成的墙。
这个赛道目前值得深度拆解的核心公司只有一家——爱尔眼科。不是因为没有其他玩家，而是因为爱尔的模式是这个行业最典型的标本。
7.1 爱尔眼科：飞轮的反转
爱尔眼科2025年的年报戳破了一个持续了十七年的信念——它可以永远增长。
营收223.53亿元，增速降至6.53%。归母净利润32.40亿元，下降8.88%。这是爱尔自2009年上市以来，第一次年度净利润负增长。
市值从最高峰的近4000亿元跌至不足千亿元。不是市场发疯了，是市场在用脚给”并购式增长”投票。
爱尔过去十几年的增长引擎可以概括为一个三层飞轮。体外产业基金：先借钱建新医院，用3-5年把新院养到盈亏平衡。体内上市公司收购：用高PE股票（市场给的）买下体外基金养好的医院，医院并表，收入和利润增长。股价上涨的预期支撑体外基金继续借钱、继续建院。
这个飞轮在三个条件同时成立时运转完美：利率低（借钱的成本便宜）、市场给医院连锁高PE（收购时花的不是真金白银是高估值股票）、新建医院能快速盈利（养院的周期短）。2025年，这三个条件同时恶化。
利率不再低。市场不再给医疗服务连锁高PE——整个板块的估值中枢在下移。新建基层医院在消费降级压力下盈利预期恶化——三四线城市的屈光手术客单价在降。
但真正引发市场恐慌的不是业绩的首降，是随后炸出来的一个雷。
7.2 税收门：最不该炸的雷在最关键的时刻炸了
2026年5月，爱尔眼科发布公告：经自查需补缴税款3.48亿元，滞纳金1.76亿元，合计5.24亿元。这笔支出将直接计入2026年当期损益，一次性吞噬约占2025年全年净利润16%的利润空间。
滞纳金1.76亿元这个数字本身就说明了问题的严重性。按中国的税收滞纳金计算标准（每日万分之五），这是多年积累的结果，不是某一年的疏忽。这说明欠税行为具有系统性特征，不是偶发问题。
而这个雷炸在了最不该炸的时间点——公司正在筹备H股发行、谋求香港上市。一个在A股已经跌了三分之二市值的公司，需要给港股投资者讲一个”我们是合规的全球化医疗集团”的故事。结果故事还没来得及讲，税务局先开口了。
这不是运气不好。这是高杠杆扩张模式的必然代价。当一家公司把全部管理注意力都放在”找下一个并购标的”和”让新医院尽快盈利”上时，合规是最容易被压缩的那一笔成本。把税务、环保、劳资这些”不创造收入”的事先放一放——这种优先级在过去十几年的高速增长中可能是”务实”，在监管收紧的当下就是”定时炸弹”。
支撑爱尔近二十年狂飙突进的”并购式增长”，在地方基层医院盈利能力普遍恶化的当下，已经转化为资产负债表上的商誉悬顶。商誉不是现金，是过去的溢价并购留下的”对未来的承诺”。当未来不如预期时，商誉减值就会把账面利润再往下拖一层。
7.3 通策医疗：另一种天花板
通策医疗是另一个值得对比的案例。牙科连锁和眼科连锁的逻辑有相似之处——都是专科、都可以标准化、都讲连锁复制故事。但牙科有一个眼科没有的弱点：对医生的依赖度极高。
一个人去爱尔做近视手术，选的是设备（飞秒激光仪）和品牌；一个人去通策种牙，选的是医生。这意味着牙科连锁的扩张更受制于医生资源的稀缺性——培养一个合格的种植牙医生需要数年，而医生的流动性天然高于设备。
通策用”医生合伙人”模式来应对这个问题——让医生通过持有分院股份成为利益共同体。这个模式在理论上逻辑自洽，但实操中的挑战是：当分院利润达不到合伙人预期时，医生可以走，分院不能走。这些年通策的增长一直受到医生留存率和单店坪效的制约，口腔连锁的天花板比眼科更低。
两家专科连锁的困境殊途同归：眼科的困境在”买的太多”，牙科的困境在”养的不够”。
7.4 小结
中国医疗服务行业的”长坡厚雪”叙事2025年遭遇了最严峻的一次压力测试。
旧逻辑——用金融杠杆替代医疗质量、用并购增长替代单店坪效——正在被各个维度的问题围攻：消费降级压了收入、加息压了估值、合规风暴压了利润。爱尔眼科的利润首降和税收门不是孤立事件，它们是整个”并购式增长”模式边际收益递减的两个具体表现。
这个赛道需要从”重资产并购驱动”转向”重医疗质量与单店坪效提升”。口号喊了多少年不重要。重要的是有两个信号越来越强烈：市场不给高PE了，税务局开始认真查了。
08. 医药零售：大西洋两岸都在关门
医药零售是九大赛道中最能感知实体经济冷暖的终端。2025年，中美两国的连锁药房在同时经历一场结构性收缩——原因不同，结局相似。
8.1 中国端：2.2万家关门，头部增速归零
2025年，全国约有2.2万家中小药店关门。头部连锁的营收增速全面跌入1-4%的极低区间。大参林营收275.02亿元（+3.8%），益丰药房244.33亿元（+1.54%），老百姓222.37亿元几乎零增长。三家公司营收加起来逼近700亿，但增速已经跑不赢GDP。
什么在杀死药店？三个因素，互相加强。
第一，集采的溢出效应。集采药品覆盖到药店后，常用药和慢性病药的零售价格断崖式下跌。传统药店的赚钱核心——“高毛主推”模式——依赖于推荐高毛利替代药品。但集采把所有药品价格的透明度提到了天花板，推荐哪个药利润都差不多。药店的综合毛利率被系统性地打了下来。
第二，门诊统筹的合规门槛。门诊统筹政策的设计初衷是推动医院处方外流到零售药店——理论上利好药店。但实际上，接入医保统筹对药店的资质审查、处方审核、执业药师配备提出了极高的合规和资本要求。大量中小药店无法达标，被直接踢出医保支付体系。能留下来的头部药店也没占到太多便宜，因为接入统筹后售价反而受到更严格的管制。
第三，O2O医药电商的降维打击。美团买药、京东健康、阿里健康的30-60分钟即时配送，夺走了线下药店在急用药场景下的地理便利溢价。当用户可以在手机上比价、半小时就能拿到药，街边药房的”最后一公里”优势就不再是优势了。线上渠道同时做到了更快、更便宜、品类更多——三个维度同时施压。
资本市场对这一变化的反应是直接且明确的。益丰药房和大参林的市盈率从曾经享受成长溢价的40-50倍，系统性回落到14-20倍的区间。这不是暂时的估值波动，是估值体系的范式转换——市场不再认为连锁药店是一门高增长生意，而是在给出一个成熟现金牛的定价。
8.2 美国端：相同的故事，不同的剧本
跳出中国看，会发现一个惊人的镜像。
美国三大连锁药房在过去三年里经历了历史性的大出清。Walgreens计划关店约1200家（占其8500家门店的15%），公司自评约只有6000家门店在盈利。CVS在2022-2025年间关了约900家，2025年继续追加270家。Rite Aid已经从地图上消失——所有门店在2025年关闭完毕，CVS收购了其中63家。
三个不同的剧本，同一个结局。
Walgreens的死因是PBM（药品福利管理公司）对处方药报销价格的持续挤压。PBM控制着美国约80%的处方药定价权，它们把支付给药店的报销额压到低于进货成本，药店的处方单子越多、亏得越多。Walgreens的CEO公开说这是”重新定义与PBM关系的过程”，但谈判了几年，没有得到实质性让步。Walgreens最终在2025年被Sycamore Partners私有化——不是IPO退出的荣耀，是退市躲起来疗伤。
CVS的问题更复杂。它是美国唯一的”PBM+药房+保险”三位一体公司——它的Caremark PBM是压价者，它自己的药房是被压价者，这在组织内部制造了一个完美的逻辑悖论。你压出去的价格，最终伤害了你自己。同时，在非药零售端，Amazon的药品价格比CVS低63-66%——这和美团在中国做的事一模一样。
中国的集采压价、美国的PBM压价。中国有美团买药、美国有Amazon Pharmacy。中国的药店PE从40倍跌到15倍、Walgreens从上市公司变成了私募公司的标的。
隔着太平洋，两边的街头药房被同样的力量碾过。支付端在压价，线上渠道在抢客，门店密度在越过边际效用递减的拐点。
8.3 唯一的破局口：DTP药房
对于活下来的头部连锁，有一个方向值得关注——DTP药房。
DTP药房直接对接药企，承接高价值创新药的处方分发和患者管理。这些药不在集采目录里，价格高、毛利好，但需要冷链物流、用药跟踪、与药企的深度合作。这不是任何一家街边药店能做的事。头部连锁（益丰、大参林）正在从”高毛主推”转向这种高门槛的专业药房模式。
DTP在供给侧（创新药企需要专业的处方分发渠道）和需求侧（患者需要用药指导和持续管理）都有确定的逻辑支撑。但它的问题是转型速度——淘汰旧模式（关掉不挣钱的社区店）和建设新模式（投资冷库、培训药师、搭建IT系统）需要同步进行，而前者带来的短期损失往往比后者带来的短期收益更显眼。管理层得有魄力让报表先变难看再变好看，这对A股上市公司不是一件容易的事。
09. 医药流通：巨舰的数字化自卫反击战
医药商业与流通，是九大赛道里最不性感的一个。连接上游制药和下游医院的血管网络，典型的重资产运营、低毛利率、极度依赖规模和资金垫付。
不性感，但它是整个行业的压舱石。四家巨头加起来超过1.3万亿元的营收，意味着中国几乎所有处方药和器械都经过这些公司的手。
9.1 国药控股：大象减速
国药控股2025年营收5751.68亿元，同比下降1.6%。这是这家年营收逼近6000亿的巨无霸罕见的营收萎缩。
拆开来看，占总收入72.79%的医药分销业务收入下降2.02%（4353.92亿元），器械分销同样下降2.02%。国药在财报中的解释直白到不留情面：带量采购扩面和医保谈判品种降价，直接压低了流通环节的客单价。药价降了，流水自然缩了。
这不是国药一家的问题。整个流通赛道的商业本质是”价差搬运”——药卖得越贵、流通商赚得越多，药卖得越便宜、流通商的收入跟着缩。集采和医保谈判从制度上把商品单价往下按，流通商作为中间商，首当其冲。
但国药手里有一张牌：SPD。截至2025年末，国药控股的SPD项目已覆盖全国30个省份的医疗机构，全年新增SPD项目72个，单体医院及医联体集中配送项目新增70余个。
SPD（医疗器械智慧供应链）表面是一套物流软件系统，帮医院管理耗材的院内流转。实质上的战略意图要深远得多：通过无偿为医院建设甚至垫资运营院内供应链系统，国药掌握了医院耗材使用的大数据底座。这个系统一旦上线运营，替换成本极高——数据迁移、系统对接、人员培训，不是换一个供应商就能解决的问题。
SPD本质上是在用转换成本建护城河。在存量搏杀的市场里，谁的控制系统扣住了三甲医院的耗材总闸，谁的排他性壁垒就比单纯的”跟院长关系好”厚得多。关系会退休，系统不会。
9.2 上海医药：两条腿走路的样板
上海医药2025年营收2835.80亿元，增长3.03%。净利润57.24亿元，增长25.74%。
拆开业务结构，医药商业板块2590.58亿元，占营收91.35%。医药工业板块245.22亿元，占营收不足9%，但贡献了更高比例的利润。当流通端的毛利率被集采碾到只有个位数时，工业板块的高毛利充当了利润缓冲垫。
这是一个值得注意的业务架构——低毛利的商业做收入和规模，高毛利的工业做利润和增长。它给了上海医药一个在流通寒冬里不用纯粹依靠”更大规模、更低毛利”策略的选项。不是每家公司都有这种选项——没有工业板块的纯流通商只能靠越来越大的体量来对冲越来越薄的利润。
9.3 华润医药与九州通：国企和民企的两种突围
华润医药2025年营收2695.74亿元，增长4.62%。净利润40.45亿元，增长20.73%。作为央企巨头，华润在并购整合和分销-制造协同上拥有民营流通商无法匹敌的资源——更低的融资成本、更宽的政策通道。
九州通2025年营收1613.90亿元，增长6.31%，是四巨头中增速最快的。净利润22.55亿元，下降10.07%——下滑主要是公募REITs相关的非经常性收益同比减少，不是主营出了问题。作为民营流通龙头，九州通的数字化分销和”四新两化”新业务是增长的主要贡献源。在增速上跑赢了国药，但在体量上仍差了三个数量级。
9.4 小结
医药流通是一个”不会沉、但也飞不起来”的行业。集采压薄了毛利、SPD挡住了竞争者但没挡住降价的趋势、工业板块提供了缓冲但不提供爆发。这四个巨头的故事不是关于增长，是关于防御。谁防守得更好，谁就能在同行逐个倒下后，成为最后留下来的收尸人。
10. 医疗信息化：躺在金矿上等天亮
医疗信息化是九大赛道中市值最小、营收规模最低的一个。但如果只看短期财务数据就忽略它，可能漏掉整个中国医疗行业最重要的一个期权。
这个赛道当前的核心玩家有四家：东软集团（大型三甲HIS核心系统）、万达信息（医保公共服务平台）、卫宁健康（临床信息系统、WiNEX下一代架构）、银江技术（物联网和移动医疗）。
它们的共同标签是——营收体量不大、应收账款周转慢、估值没有被市场认真对待。但它们也共享两条长期逻辑，这两条逻辑都和宏观经济周期无关。
10.1 逻辑一：DRG/DIP是制度性的刚需
DRG/DIP付费方式改革是中国医保二十年历史上最深层的支付范式转移。
过去医院按项目收费——做一个CT收一份钱、开一盒药加一笔账。多做多得，逻辑自洽。DRG/DIP颠覆了这套逻辑：一个病种给一个打包价，超支医院自负，结余医院留用。医院从”多开多赚”被强制转到”花得少才赚得多”。
这个转变不是理念倡导，是医保局的强力行政推动——三年行动计划要求全国二级以上医院在2026年底前完成DRG/DIP全覆盖。这个截止日期意味着什么？意味着全国数万家医院必须在这段时间内大规模升级三样东西：病案首页质量管理（编码错一个，结算全乱）、成本核算系统（不知道成本怎么控制）、临床路径管理（不知道标准路径怎么做到不超支）。
这三样东西都依赖IT系统。对卫宁健康、东软集团这些头部厂商来说，这是确定性极高的订单流。不受贸易战影响、不随GDP周期波动——这是医保局的行政指令驱动的需求。问题不在需求，在付费——医院愿意为IT系统付多少钱？这决定了订单的质量。
10.2 逻辑二：医疗数据是AI时代的入场券
第二个长期逻辑更偏向期权性质。
随着AI在临床辅助决策、病历自动生成、影像辅助诊断等场景的加速落地，高质量脱敏医疗数据正在变成一种生产要素。GPT-5和Claude可以写文章、写代码，但它们如果不被喂进大量的真实诊疗数据，做不出可靠的临床决策支持系统。
掌控公立医院底层数据接口的公司，理论上有两个变现台阶。第一步：把数据脱敏、结构化、标注化，变成可用于AI训练的数据资产。第二步：将这些资产授权给AI公司或药企，收取数据使用费或分成收入。
为什么说是”期权”？因为从第一步到第二步之间隔着一整片灰色地带——医疗数据的产权归谁（患者、医院还是国家）？脱敏到哪个程度才算合规？谁有权授权数据用于AI训练？这些问题在2026年都还没有明确的法律框架。没有合规框架就没有明确的定价机制，没有定价机制就没有可预期的收入模型。
但当合规框架落地的那一天——这一天可能会被某个医疗AI的事故逼出来——手握最多医院数据接口的公司，会有最强的先发优势。
10.3 海外对标：Cerner和Epic
看一眼美国市场可以理解这个赛道的体量差距。
Epic是美国医院信息系统的绝对霸主，年营收估计超过40亿美元（因为它是一家私人公司，确切数字未公开），控制着美国超过三分之一的大型医院电子病历系统。Cerner在2022年被Oracle以280亿美元收购——这个价格相当于中国所有上市医疗信息化公司市值加起来的数倍。
为什么差距这么大？核心不是技术，是市场结构。美国医院的IT预算在整体支出中占比远高于中国公立医院。中国的HIT厂商从单个医院客户那里能收到的钱太少了。DRG/DIP改革正在倒逼医院增加IT支出，但这个过程的推进速度决定了中国HIT公司的体量什么时候能上一个台阶。
10.4 小结
医疗信息化是一个”等得起”的赛道。DRG/DIP的刚需订单在未来两三年是确定的，医疗数据资产的期权价值在更长的维度上值得跟踪。
但它现在太小、太慢、太不被市场关注。这正是这类长逻辑赛道的典型特征——等你从财务数据里看到证据的时候，估值已经不在原地了。
11. 中间：旧钱退潮，新规则入座
走到这里，九个赛道逐一拆完。不做预测，不喊口号，不推代码。从这些财务数据里读到了什么，个人来看，有四个判断。
11.1 第一，旧的钱还没退完，但方向已经不可逆
牌照钱还在。片仔癀还是国家绝密配方，但它的定价权被消费者收入预期打了一个大洞。代理钱偶尔还能赚，但智飞的147亿亏损告诉全行业一件非常简单的事：当你最核心的资产不是你的产品而是别人的授权时，合同金额越大，爆雷时的损失越惨。关系钱的灰色空间在收窄，不是一夜消失，是每年收窄一点——反腐这次没有人喊”来也快去也快”。杠杆钱还在转，但飞轮变成了减速器——利率高了、PE低了、基层医院盈利难了，并购式增长的每一环都在反向施压。
这四笔钱不会齐刷刷归零。一个行业从旧模式切换到新模式，从来不是”拨开关”式的瞬间切换，而是在旧的衰退和新的生长之间经历一个漫长的模糊期。2025年的年报数据告诉我们：这个模糊期已经开始了。
11.2 第二，新规则的裁判是现金流
如果你只记住这一篇文章的一个数字，我建议你记住101.4亿。
迈瑞医疗2025年经营性现金流净额101.4亿元，是当期净利润的125%。联影医疗同期经营现金流为负，应收是净利润的14倍。两家公司卖同类产品给同类客户，会计利润都在增长或者维持高位，但现金流的差异大到像两个行业。
这不是估值偏好的差异，是生存模式的差异。在旧模式里，一家中国医疗企业可以用赊账换营收增长、用并购填收入增速、用债务结构优化来让报表好看。在新规则下，现金流质量是唯一的裁判。因为当融资窗口变窄、利率维持高位、买方越来越穷的时候，账面利润只是数字——现金是氧气。
11.3 第三，真出海不是选项，是必需
恒瑞的创新药收入过半了，但它的主战场还是国内市场。百济的泽布替尼杀进了美国主流医院，2026年增速指引腰斩之后该怎么办还没想清楚。信达签了220亿美元级别的BD交易，把核心资产交给了武田和罗氏去打全球市场。三条路代表了三种判断：自己打、自己打但还不确定能不能打赢、让更有经验的人帮自己打。
迈瑞的海外营收刚过50%。药明在全球的不可替代性高于任何一家中国药企，但它的客户关系被华盛顿的政治议程绑着。
这些故事指向同一个命题：以后在中国医疗行业能持续赚大钱的公司，大概率不是仅靠国内市场撑着、不是靠一次性首付活着。它们得学会一件事——在全球任何一个主流市场都能靠产品的真实疗效和质量卖出价格来。这个标准，正在从”锦上添花”变成”生存必需”。
11.4 第四，中国和美国正在进入一种奇怪的相互绑架
写到这里，有一个反直觉的观察必须说出来。
在贸易摩擦打得最凶的这五年里，中美医疗行业的相互依赖反而加深了。美国Big Pharma需要中国的CXO产能和Biotech管线来填3000亿美元的专利悬崖——不买中国管线，很多MNC的产品线在五年后会出现真空。中国创新药企业需要美国市场的溢价支付能力来兑现研发价值——同样的药，在美国的定价是中国的数倍，全球利润的绝大部分在美国变现。
美国药店和中国药店在同时关门——被各自的支付体系（PBM/集采）和各自的线上渠道（Amazon/美团）碾压。美国设备巨头和中国设备龙头在同一个市场（中国公立医院）遭遇同样的招标冻结。
这两套系统的命运正在相互嵌入。
华盛顿可以立法限制供应链合作，但立法需要八年过渡期，因为物理世界的产能建设赶不上政治议程。北京可以鼓励国产替代，但全球价值链的分工逻辑不会因为行政指令就消失。两边的政策制定者都在试图”降低依赖”，但两个行业的市场力量在推动更深的融合。
这是囚徒困境，还是自发秩序？答案可能取决于你站在2026年看，还是站在2030年回头看。
11.5 最后
这篇近两万字的文章，最终想说的其实只有一句话。
中国医疗行业赚钱的规则变了。不是某一年的政策变化导致的，是四笔旧钱在漫长的退潮中逐渐干涸，让新的水源慢慢露了出来。产品质量、现金流质量、全球化深度、合规底线——这四条新规则不是某个人的主张，它们是从恒瑞的研发投入资本化率、迈瑞的101亿现金流、智飞的147亿亏损、爱尔的5.24亿补税单里自己浮现出来的。
谁先换框架，谁拿到下一程的入场券。
12. 原文来源
原文发表于微信公众号“中老年叨叨”（2026年6月20日 07:30）。查看微信公众号原文。